文//本刊记者/陈舒

3月4日，西南证券发布重组公告，引起市场较大震动。 一位业内人士感慨道：与其说这是一次例外，不如说是一次意外。

西南证券收购国都证券的出人意料，源于两家毫无破产迹象的券商联姻，这在中国证券史上实属罕见。

相比交易细节，我们更关心并购背后整个行业的发展背景。 这或许只是个例，由于国内券商多为地方行政力量主导，类似的并购不会大量出现； 但这不仅仅是个案，并购方的无奈反映出整个行业已经陷入寻找新的利润增长点的困境。

按照目前券商业务收入下降的趋势，如果牛市不能到来，一批券商业务部门将在不到一年的时间里面临亏损。 近两年增速最大的投行业务也将面临大规模IPO项目收入减少的现实。 面对两大收入来源的下滑，如果其他业务增长依然不温不火，券商目前的好日子将一去不复返。

目前，部分上市券商已提前谋划，寻求盈利模式转型。 中信证券就是一个例子。 继去年提出买方业务转型发展后，今年年初细化了新的商业模式：卖方积累资源，买方实现收益，二次循环提升。 王东明董事长的战略思路也耐人寻味：“关键是如何粘住客户资金，证券公司必须为这些需要再投资的资金提供充足的流动性。”

里程碑后的无奈

国内券商之间的并购并不常见，历史上也只发生过两轮。

第一轮比赛发生在九十年代。 随着我国证券市场的快速发展，申银万国、国泰君安、银河等一批证券公司合并成立，掀起了并购浪潮。 此后至2005年，整个行业陷入交易量大幅下滑、融资业务收入萎缩的困境。 自营、违规资管业务的流失，成为压垮众多券商的最后一根稻草。 为了拯救这些濒临破产的券商，第二波并购浪潮再次拉开帷幕。 在此期间，有30多家证券公司被合并。

“这些并购大多发生在券商濒临破产或者出现重大问题的时候。而且，并购很大程度上是政府推动的，真正市场化重组的比例很小。即使是看似市场化的重组， “定向重组是政府支持安排的。”日前，民生证券副总裁滕泰对《融资中国》记者表示。

以瑞银收购北京证券为例。  2005年，瑞银出资17亿元成为北京证券第一大股东。 这一度被认为是中国券商尝试重组、市场化的重大信号。 但背后还有很多非市场安排。 例如，政府以使用证券公司壳为条件，要求收购方承担一定数额的债务。

反观西南证券“市场化”收购国都证券，某上市券商总裁笑称，这是一次意外，而非特例。  “两家表现良好的券商的合并，特别是涉及上市券商的合并，是一个里程碑。” 总统向《融资中国》记者强调。

然而，里程碑的背后却有无奈。

一位业内人士向《融资中国》记者感叹：“如果各自都有美好的未来，他们就不会合并。事实上，两家公司的发展都已经到了瓶颈，他们既没有自己独特的盈利模式，也没有太大的空间。”为了发展。”  ”

据中国证券业协会统计，2010年，西南证券和国都证券在证券公司承销业务排名中分别排名第26位和第63位，承销金额分别为151亿元和16亿元。  2009年（2010年数据未公布），西南证券和国都证券在股票基金交易金额排名中分别位列第45位和第54位，交易金额分别为6787亿元和4769亿元。

“国都没有缺点，但也没有什么显着的优势。承销业务、资产管理业务都做不了，自营业务也不敢做。剩下的业务就只有经纪业务，但这个业务在任何地方都可以做。”平台一样，人员、资源、系统都一样，合并后会产生协同效应，节省成本，所以对于国都来说，规模不大，在市场不景气的时候，卖给别人或许也是一个不错的选择。好。关键是看股东怎么想。” 那人说道。

与国都证券相比，西南证券的经纪和投行业务稍好，但也存在经营问题。 在2010年年报中，西南证券坦言，虽然2010年再融资后，其资本金已接近第一阵营，但与龙头券商的差距仍然十分明显。 公司资本规模有待进一步提升； 网点数量有待进一步提高。 网点布局有待进一步优化； 虽然全牌照经营已初具规模，但竞争力有待进一步提升。

“西南证券的另一个瓶颈是，上市筹集了这么多亿资金，却没有地方花，净资产回报率无法提升。券商网点可以大幅扩张，但无法扩张。” “没有限制。买方的业务没有杠杆，所以什么也做不了。最后，唯一的选择就是收购其他证券公司和基金管理公司。” 上述人士补充道。

西南地区的条件与首都有一定的互补性。 前者近一半的营业网点集中在重庆，后者一半的网点位于北京和上海。 国都证券A级券商评级、香港证监会颁发的证券交易牌照、国都期货、中欧基金管理公司股权均将加仓西南证券。 对于上市无望的国都证券来说，并购无疑是拥有融资平台的捷径。

并购浪潮难成

“一旦跨越了成长的初级阶段，通过并购整合做大做强是证券公司发展的必由之路。” 腾泰说道。 在他的新书《投资银行学》中，他进一步论述了自己的研究成果：在全球投资银行的发展过程中，大多数大型投资银行的成长都依赖于并购。 尤其是当投行成为公众企业后，并购成为行业的主流增长模式。

上述结论的典型例子是全球最大的综合投资银行之一美林证券。  1964年至2009年，美林通过不断收购固定收益证券交易、货币管理与咨询、经纪、共同基金管理等不同领域的标的，成为华尔街业务结构最均衡的投资银行。

既然并购是券商发展的必由之路，那么西南证券的举措能带来多大的示范效应呢？

事实上，国内上市券商大多存在收购冲动，大量闲置资金使用效率低下，导致净资产收益率较低。 以中信证券为例，截至2009年底，该公司在银行仍有274亿元自有闲置资金，只能获得2%左右的利息回报。

“但目前来看，类似情况大规模发生的可能性不大。这是因为国内券商大多不是市场化的，而是受到各种行政力量的支配。比如地方政府控股的券商，不符合 从纯粹经济利益的角度来看，我们认为，如果其他省有一个，我省一定有一个，而且给予证券公司的地位不同。但如果大股东是私人，从纯粹的市场角度来看，想卖就卖，没有谈不成的生意，只是出价高低的问题。” 腾泰补充道。

“即使是民营券商也不能免受行政干预。比如广发证券的前两名股东都是民间股东，但董事长却一直由广东省委组织部任命。久而久之，董事长、行长再次全部辞职，证监会原官员接任。” 一位大型券商高管向《融资中国》记者感叹。

上述上市券商总裁向《融资中国》记者坦言：“券商之间的并购非常困难，我们公司增发股份后，也与多家券商讨论了收购意向，但最终由于这样或那样的原因没有结果。并购肯定是一个方向，但未来会出现多少个很难说。在现实环境中，证券公司涉及的股东众多且分散。包括机构和个人投资者；而且大多数证券公司都是国有的，并购必须经过当地国资部门，审批很麻烦；此外，证监会的监管也有很多指标要求。”

西南证券与国都证券一拍即合。 原因之一是国都地处一线城市，受地方政府保护影响较小，股东结构分散。 主要股东人保财险、北京国际信托、国华能源等对公司拥有单一控制权。 能力非常有限。

反映行业困境

西南并购案折射出双方的发展瓶颈，也折射出目前大多数券商盈利模式的困境。

作为国内券商的主要收入来源，券商市场的佣金率近两年大幅下降。  （图1）西南证券年报显示，2010年，全国主要中心城市行业平均佣金价格同比下降25%。

一位业内人士向《融通中国》记者列出了一系列数据：“去年，经纪业务占行业收入的比重已经下降到56%。三年前，这个数字还是80%，这对我们来说是一个巨大的打击。”急剧下降。而且这种逐渐萎缩的趋势还会持续下去，两三年内这个比例可能只有20%到30%。这个发展过程被美国的例子所证实，1977年蓝乔配资，来自于收入的比例在美国证券业的经纪业务也达到了7%。80，但到1991年这一比例只有16%左右，极其滑溜。

数据背后的风险在于，如果牛市未能到来，一年之内，一批依赖经纪业务收入的券商将出现经营问题。

“经纪业务的环境正在发生变化，以前是垄断，现在逐渐放开网点，再加上佣金的放开，会形成恶性竞争。蛋糕不做大，净利润就下降了。”会越来越低，直到盈亏平衡点被打破，大量的券商业务部门才会处于亏损的边缘。” 滕泰解释道。

证券公司另一主要收入来源投资银行业务面临结构调整。 这对证券公司提出了完全不同的能力要求，两年后能否保持目前的快速增长仍存在很大的不确定性。

“投行业务确实面临一个问题，大型IPO项目越来越少，今年和明年还不是很明朗，近期趋势就会明显。因此，内部会有一些投行业务发生变化，以承销费形式的收入越来越弱，并从以IPO为主转向以再融资为主（包括增发、配股、发行债券等），特别是公司债券业务是证监会今年开始推动的方向，这部分比重会逐步增加。” 中信建投投资银行部总经理王冬梅告诉《融资中国》记者。

公司债券业务的拓展将考验证券公司的销售能力，一度被忽视的承销风险或将再次成为证券公司的担忧。 之前的IPO业务，虽然是承销，但不存在承销风险。 即使新股破发，证券公司也总会提出可以卖出的价格。

“相对而言，投行业务的非承销费用收入将会增加，也就是并购咨询业务会逐渐增长。 目前国际投行并购业务占比约30%，国内券商很少超过10%。  ”王冬梅补充道。

不过，并购这块蛋糕在近几年迅速扩大的可能性微乎其微。 首先，并购对从业人员的专业技能要求较高蓝乔配资，其次，证券公司在适用的市场产品和并购的融资支持方面还非常有限。

“盈利模式是否有新的增长点是关键。这几年，投行业务增长很快，如果增速放缓，资产管理业务能否填补？直接投资和融资融券能否填补？”填什么？如果一个经纪业务在下滑，而另一边的其他业务却在缓慢上升，那就麻烦了。 滕泰指出。

买家业务需放松

可见，一些试图推动盈利模式转型的券商已经开始提前布局。

中信证券最为典型。  2010年下半年，公司决定转型，大力发展买方业务（注1），并于2011年初细化新的业务模式：卖方积累资源，买方实现收益，二次循环提升。 早在2004年，该公司就在业内率先提出，券商要规范经营，必须首先回归以经纪、承销业务为核心的卖方业务。

王东明董事长坦言，通过并购快速搭建最优买方业务平台是中信证券的战略选择。 事实上，该公司自成立以来一直在培育买方业务，并在上市后具备资本优势。  2004年卖方业务的回归只是我国证券业发展的特殊阶段性要求。

近20年来，传统业务空间缩小，使得投资回报较高但风险较高的买方业务成为众多国际投行的发展中心。  20世纪90年代末，国际投行的买方业务收入占总收入的一半。 但在中国，2010年券商的买方业务仍处于起步阶段，受到严格管制。

“如果买方的业务启动不了，证券公司就赚不到钱。现在有了股指期货，买方的业务没有以前那么风险了，可以套期保值。但问题是“现在证券公司都是一倍杠杆，全世界的证券公司都有放大效应，只有中国的证券公司不像证券公司，没有财务杠杆。” 滕泰说道。

政策调控问题似乎成为券商买方策略推进的绊脚石。

仍以中信证券为例。 公司参股的中信建投和华夏基金是两大利润牛。 但2008年，证监会出台“一参一控”新规，迫使其转让部分得力助手股权落入监管标准。 华夏基金入股，迫使该公司投行部门失去2010年1600亿元承销额度，原因是根据监管要求，中信证券不能承接华夏基金参股上市公司的再融资项目。

对此，王东明年初对外界表示：“这两年，买方业务对公司的贡献率一直在增加，但我们的步伐却‘放慢’了。”整个行业陷入创新能力非常不足的尴尬，根本原因不在市场，而在目前的监管方式。”

对于监管手段对创新能力的压制，上述券商高管有着相同的感受：“证券公司创新的方向很多，本身不存在所谓的瓶颈。券商业务是可以创新的。比如传统券商业务越来越少，但融资融券、理财业务空间巨大，投行业务同样如此，中小企业上市黄金期依然较长，相关空间并购、再融资、债券业务无限制，现在关键是因为监管太多，所有业务都由证监会一一处理，导致企业创新能力不足每个人。”

但相关政策法规的突破和完善不可能一蹴而就。 在有限的框架内，中国券商的发展思路应该是什么？

“证券公司在竞争中获胜的关键是把握经济、财富、资本市场大背景的变化，根据各个时期的不同需求调整业务结构，实现跨越式发展。用外行人的话来说， “对企业来说，融资欲望是最重要的。我们有实力的时候就发展融资业务，在市场最需要并购整合的时候发展并购咨询业务，在人们金融需求最大的时候发展理财业务。”腾泰表示。

王东明对于券商的发展战略也有类似的理解：“以前我们主要关注渠道、佣金，然后是资产管理，然后是业务整合和收购兼并。其实关键是如何坚守客户资金？证券公司需要为需要再投资的资金提供充足的流动性，因此中信证券永远处于不断变化的状态，如果某项资产盈利能力不够或者出现了很大的问题，它会被出售；然后，它会打造更有利可图的产品，或者购买更有利可图的商业资产。”

业界评论：

/朱玉萍

国都证券董事会秘书

此次收购确实开创了国内证券行业的先例。 众所周知，西南证券是一家上市公司，而我们公司的资产质量优良，资产规模、内部管理、业务布局都可圈可点。 此次，通过重组有望达到1加1大于2的效果。 至于是否有示范效应，目前还无法评估。

国内证券公司的发展确实遇到了业务同质化、佣金价格战等问题，证券公司的发展存在诸多困难。 通过市场细分，结合各自实际提供差异化、优质、有针对性的服务，或许是券商解决当前问题的途径之一。

/蔡勇

国元证券总裁

我们非常关注本次并购的进展和细节。 目前，证券公司并购的市场环境并不理想，尤其是上市证券公司，各方面都存在诸多制约。 西南证券的并购案例可以提供借鉴。 在并购过程中，应首要考虑双方业务的互补性。

目前，融资融券、直接投资、股指期货等证券公司的收入贡献还很有限蓝乔配资官网，未来将逐步增加。 这些创新业务的任何一个发展，都将弥补经纪收入大幅下滑的短板。 以融资融券业务为例。 在台湾，该业务的利息和账户佣金收入已占证券公司总收入的20%至30%。

/腾泰

民生证券副总裁

对于证券行业来说，客户资产规模是决定所有业务价值创造能力的基础。 证券公司并购，无论是买经纪业务、承销业务，还是资产管理业务，归根结底都是买客户资产。 这个客户资产虽然不是券商本身，但却是可以带来利润的相关资产。

西南证券迈出这一步非常具有前瞻性。 只有这样，把握客户资产规模，才有发展前景。 现在它们都是同质的东西。 推动强强联合，有利于并购双方，也有利于整个行业的发展。

从财富管理、资产管理到私人银行，都是国内券商最看好的业务领域。 随着财富总量的扩大和理财文化的发展，不断崛起的中产阶级将成为独立投资集团潜在的私人银行客户。

/王冬梅

中信建投证券投资银行部执行总经理

经纪业务收入确实在萎缩，而投行业务占比则相对扩大。 但现在投资银行业务也面临着问题。 大规模IPO越来越少。 未来，承销费形式的收入将越来越弱，从以IPO为主转向以再融资为主。 特别是公司债券业务比重将逐步提高。 相比之下，投行业务的非承销费用收入将越来越大。

/吴飞

国海证券并购部总经理

此前，券商之间的并购主要发生在2004年券商综合治理期间，国都的收购是在其过上好日子的前提下发生的。 这确实是国内证券行业的一个里程碑，没有先例，值得业界关注。

与经纪业务的激烈竞争形成鲜明对比的是，投资银行业务近两年成为券商利润增长的主要来源。 诚然，未来大型上市项目会越来越少，但随着创业板的推出，中小企业项目越来越多，发展前景依然广阔。 资产管理业务是未来发展的大方向西南证券 新浪财经，但仍处于起步阶段，有待探索。

／证券公司高管

从发展角度看，券商应该通过国都西南并购模式做大做强西南证券 新浪财经，但可供选择的标的公司并不多。 许多证券公司受到地方政府的保护。 除非这家证券公司的经营出现问题，否则只要能生存下去，他们就不会愿意被收购。 因此，在这个仍高度监管的市场中，这种相对市场化的并购很难大量出现。

证券公司的创新方向很多，本身不存在所谓的瓶颈。 关键是控制太多了。 所有业务都由证监会个案处理，导致大家创新能力不足。

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